> ## Content Index
> Fetch the complete content index at: https://spheretech.ghost.io/llms.txt
> Use this file to discover other available public pages before exploring further.

# Europejscy giganci OZE na giełdzie - można mieć rację i stracić pieniądze
- URL: https://spheretech.ghost.io/europejscy-giganci-oze-na-gieldzie-mozna-miec-racje-i-stracic-pieniadze/
- Published: 2026-10-02T10:57:57.000Z
- Updated: 2026-10-06T17:59:06.000Z
- Author: Mateusz Banaszak
- Tags: Technologie odnawialne

Na początku obecnej dekady inwestycyjna narracja o europejskiej energetyce odnawialnej wydawała się wyjątkowo przekonująca. Europa zamierzała budować więcej elektrowni wiatrowych i fotowoltaicznych, modernizować sieci, ograniczać wykorzystanie paliw kopalnych i przeznaczać ogromne środki na transformację systemu energetycznego. Kierunek zmian był jawny, polityczne deklaracje jednoznaczne, a skala planowanych inwestycji imponująca.

Inwestor nie musiał przewidywać nieznanej przyszłości. W znacznej mierze została ona już zapowiedziana. Można więc było kupić akcje przedsiębiorstw, które miały tę przyszłość zbudować. Vestas produkował turbiny wiatrowe. Ørsted stał się jednym z symboli morskiej energetyki wiatrowej. EDP Renováveis rozwijał farmy wiatrowe i fotowoltaiczne. Iberdrola inwestowała dziesiątki miliardów euro w sieci i odnawialne źródła energii. RWE przechodziło wielką transformację od tradycyjnej energetyki do przedsiębiorstwa coraz silniej opartego na OZE.

Trudno było znaleźć sektor, w którym perspektywa wieloletniego wzrostu wydawałaby się bardziej oczywista. Kilka lat później można już powiedzieć, że podstawowa prognoza była w znacznej mierze trafna. Europa rzeczywiście zbudowała ogromne ilości nowych mocy odnawialnych. Fotowoltaika i energetyka wiatrowa stały się istotną częścią europejskiego systemu energetycznego. Powstały nowe farmy, przybyło turbin, wzrosły nakłady inwestycyjne. Tyle że akcjonariusze przedsiębiorstw uczestniczących w tej samej transformacji osiągnęli wyniki, które trudno nawet uznać za należące do tej samej historii.

## Branża może rosnąć, a inwestor może nie zarabiać

Weźmy kilka najbardziej znanych europejskich przedsiębiorstw związanych z transformacją energetyczną. Nie są one bezpośrednio porównywalne, i właśnie dlatego porównanie jest interesujące.

Iberdrola jest wielkim przedsiębiorstwem posiadającym zarówno odnawialne źródła energii, jak i ogromne aktywa sieciowe. RWE również łączy różne rodzaje działalności energetycznej. Vestas przede wszystkim sprzedaje urządzenia. Ørsted w ogromnym stopniu postawił na rozwój morskiej energetyki wiatrowej. EDP Renováveis jest deweloperem i operatorem aktywów odnawialnych.

Od około 2020 roku ich losy giełdowe rozeszły się dramatycznie. Iberdrola stała się bardzo dobrą inwestycją długoterminową. Sama spółka podaje, że w latach 2015–2025 całkowita stopa zwrotu dla akcjonariusza, z reinwestowanymi dywidendami, wyniosła około 340 proc. Tylko w 2025 roku całkowity zwrot wyniósł 43,7 proc.

RWE również wynagradzało akcjonariuszy rosnącymi dywidendami, za rok 2025 wypłaciło 1,20 euro na akcję, trzeci rok z rzędu podnosząc dywidendę.

Vestas przedstawia już zupełnie inną historię. Przedsiębiorstwo działa na rynku, którego znaczenie rzeczywiście wzrosło, lecz przez znaczną część ostatnich lat walczyło o przywrócenie odpowiedniej rentowności. W 2022 roku jego marża EBIT przed pozycjami specjalnymi wyniosła minus 8 proc. W kolejnych latach poprawiała się do 1,5 proc. w 2023 roku, 4,3 proc. w 2024 i 5,7 proc. w 2025\. Przychody w 2025 roku osiągnęły rekordowe 18,8 mld euro, a portfel zamówień wzrósł do 71,9 mld euro. Branża rosła, zamówienia rosły, przychody rosły, ale droga do odpowiedniej rentowności okazała się znacznie trudniejsza. 

Najbardziej spektakularnym przypadkiem jest Ørsted. Spółka, która przez pewien czas mogła uchodzić za niemal idealny giełdowy wehikuł pozwalający uczestniczyć w rozwoju offshore wind, znalazła się pod tak dużą presją finansową, że w 2025 roku przeprowadziła emisję praw poboru o wartości 60 mld koron duńskich. Środki miały między innymi wzmocnić strukturę kapitałową i sfinansować portfel budowanych projektów offshore o mocy 8,1 GW.

Nie mamy więc prostego obrazu zwycięzców i przegranych transformacji energetycznej. Mamy coś znacznie ciekawszego. Mamy branżę, która rzeczywiście rosła, przedsiębiorstwa, które rzeczywiście budowały nowe moce, oraz akcjonariuszy, których wyniki były skrajnie różne.

## Inwestor nie kupuje branży

To jeden z najpopularniejszych błędów inwestycyjnych. Widzimy technologię, która będzie się rozwijała, i próbujemy znaleźć przedsiębiorstwo, które ją najlepiej wykorzystuje. Przewidujemy wzrost liczby samochodów elektrycznych i kupujemy producenta samochodów elektrycznych. Przewidujemy rozwój sztucznej inteligencji i kupujemy przedsiębiorstwo zajmujące się AI. Przewidujemy ogromny wzrost energetyki wiatrowej i kupujemy producenta turbin.

Tymczasem pomiędzy trafną prognozą dotyczącą przyszłości technologii a dobrym wynikiem inwestycyjnym znajduje się cały łańcuch warunków. Technologia musi być użyteczna. Musi powstać popyt. Przedsiębiorstwo musi zdobyć część tego popytu. Musi zrobić to po cenie pozwalającej osiągnąć odpowiednią marżę. Musi właściwie oszacować koszty. Musi sfinansować rozwój na warunkach, które nie pochłoną wartości tworzonej dla dotychczasowych właścicieli. Musi utrzymać przewagę wobec konkurencji. A na końcu inwestor musi jeszcze kupić akcje po cenie, która nie zakłada już z góry całego przyszłego sukcesu.

Dopiero spełnienie wszystkich tych warunków może zamienić prawidłową prognozę technologiczną w dobrą inwestycję. Inwestor nie kupuje bowiem energetyki wiatrowej. Kupuje roszczenie do przyszłych przepływów pieniężnych konkretnego przedsiębiorstwa. To zasadnicza różnica.

## Popyt na turbiny nie jest tym samym co zysk producenta turbin

Vestas jest dobrym przykładem tego problemu. Można było całkowicie poprawnie przewidzieć, że świat będzie potrzebował znacznie więcej turbin wiatrowych. Nie wynikało z tego jednak, że produkcja turbin będzie działalnością zapewniającą przez cały okres wysokie marże.

Jeżeli rośnie popyt na produkt, przedsiębiorcy reagują. Zwiększają moce produkcyjne, konkurenci walczą o zamówienia, klienci negocjują ceny. Rosnące ceny surowców, transportu, finansowania i pracy mogą przejmować część korzyści wynikających ze wzrostu popytu. Kontrakty podpisane w dobrych czasach mogą stać się problemem, jeżeli później gwałtownie rosną koszty ich wykonania.

Właśnie dlatego wzrost przychodów sam w sobie mówi tak niewiele o jakości przedsiębiorstwa. Vestas zakończył 2025 rok z rekordowymi przychodami i rekordowym portfelem zamówień, a jednocześnie marża EBIT przed pozycjami specjalnymi wyniosła 5,7 proc. Była znacznie lepsza niż kilka lat wcześniej i spółka odzyskiwała rentowność, ale liczby dobrze pokazują, jak daleka jest droga od rosnącego popytu na turbiny do wysokich zysków producenta turbin. Nie ma w tym żadnej sprzeczności. Produkt może być niezwykle potrzebny, a jego produkcja może być przeciętnym biznesem.

Jeszcze trudniejszy jest problem kapitału. W energetyce nie wystarczy znaleźć klienta. Najpierw trzeba wydać miliardy. Projekt energetyczny może generować przychody przez dziesięciolecia, ale kapitał potrzebny do jego budowy musi zostać zaangażowany wcześniej. Wartość takiego przedsięwzięcia jest więc wyjątkowo wrażliwa na koszt pieniądza, koszty budowy, opóźnienia i przyszłe ceny energii.

To pomaga zrozumieć, dlaczego okres bardzo taniego pieniądza sprzyjał niezwykle wysokim wycenom przedsiębiorstw rozwijających OZE. Jeżeli koszt kapitału jest niski, bardzo odległe przyszłe przepływy pieniężne mają wysoką wartość dzisiejszą. Można zaakceptować ogromny nakład początkowy w zamian za strumień dochodów rozciągnięty na dwadzieścia czy trzydzieści lat. Gdy koszt kapitału rośnie, ten sam projekt zaczyna wyglądać inaczej, mimo że turbina jest dokładnie tą samą turbiną, a wiatr wieje z tą samą prędkością.

Technologia się nie zmieniła. Zmieniła się cena czasu. To jeden z powodów, dla których inwestowanie w kapitałochłonne gałęzie gospodarki wymaga czegoś więcej niż przewidywania wzrostu popytu. Trzeba jeszcze wiedzieć, ile kosztować będzie finansowanie podaży, która ma ten popyt zaspokoić.

## Ørsted i cena ekspansji

Historia Ørsted pokazuje ten problem szczególnie wyraźnie. Spółka posiadała coś, czego teoretycznie powinien pragnąć każdy inwestor zainteresowany transformacją energetyczną, doświadczenie, skalę, technologię, dostęp do wielkich projektów oraz pozycję jednego z liderów rynku offshore wind.

Tyle że wielkie projekty wymagają wielkiego kapitału. Kiedy zmieniają się stopy procentowe, koszty materiałów, łańcuchy dostaw albo warunki regulacyjne, projekt, który wyglądał atrakcyjnie przy wcześniejszych założeniach, może przestać nim być. Koszt budowy został poniesiony lub zakontraktowany, a przyszłe przychody niekoniecznie rosną razem z nim.

W 2025 roku Ørsted musiał pozyskać 60 mld DKK nowego kapitału. Spółka wskazywała między innymi na niekorzystne zmiany na amerykańskim rynku offshore wind oraz problemy z planowanym finansowaniem projektu Sunrise Wind. Jest to doskonałe przypomnienie, że wzrost przedsiębiorstwa nie jest darmowy. Jeżeli rozwój wymaga nieustannego dokładania kapitału, inwestor powinien pytać nie tylko o to, jak duża będzie firma za dziesięć lat. Powinien pytać, ile dodatkowego kapitału trzeba będzie zużyć, aby do tej wielkości dojść, i jaki zwrot przyniesie każda kolejna zaangażowana jednostka kapitału.

To pytanie jest znacznie mniej efektowne niż prognoza liczby gigawatów nowych mocy. Jest też znacznie ważniejsze.

## Dlaczego Iberdrola wygląda inaczej

Na tym tle przypadek Iberdroli jest szczególnie pouczający. Można byłoby oczekiwać, że najbardziej spektakularne wyniki osiągną przedsiębiorstwa najściślej związane z nową technologią. Tymczasem bardzo dobrym wehikułem dla akcjonariusza okazała się stara, wielka spółka energetyczna.

Nie jest to przypadek. Iberdrola nie sprzedaje inwestorowi jednej technologii. Posiada rozległy system aktywów, w tym regulowane sieci energetyczne, oraz zdywersyfikowany portfel wytwórczy. W ciągu dekady 2015–2025 przychody spółki wzrosły o ponad 14 mld euro, EBITDA o ponad 9 mld, a zysk netto o około 4 mld euro. W tym samym okresie całkowity zwrot dla akcjonariusza wyniósł około 340 proc.

Nie oznacza to oczywiście, że zdywersyfikowane przedsiębiorstwo użyteczności publicznej zawsze będzie lepszą inwestycją od producenta technologii. Wniosek jest inny. Najbardziej ekscytujący fragment rozwijającej się branży nie musi być miejscem, w którym pozostaje najwięcej wartości dla właściciela. Czasem znacznie cenniejsze okazuje się posiadanie infrastruktury, której inni muszą używać. Czasem przewagę daje skala. Czasem sieć. Czasem dostęp do finansowania. Czasem istniejące przepływy pieniężne pozwalające finansować nowe inwestycje bez ciągłego zwracania się do akcjonariuszy po kapitał.

Inwestor powinien więc szukać nie tego przedsiębiorstwa, które znajduje się najbliżej modnej technologii, lecz tego miejsca w całym systemie, w którym wartość ma największą szansę pozostać.

## Kto właściwie przejmuje wartość?

To prowadzi do pytania znacznie ciekawszego niż pytanie o przyszłość OZE. Wyobraźmy sobie farmę wiatrową. Kto zarobi na jej powstaniu? Producent turbiny? Producent łożysk? Dostawca kabli? Deweloper projektu? Właściciel farmy? Operator sieci? Bank finansujący inwestycję? Właściciel gruntu? Firma świadcząca usługi serwisowe? Odbiorca energii?

Wszyscy uczestniczą w procesie tworzenia produktu końcowego, ale nie oznacza to, że wszyscy w jednakowym stopniu przejmują stworzoną wartość. Jeżeli przyłączenie do sieci jest zasobem ograniczonym, większa część wartości może pozostać u właściciela infrastruktury. Jeżeli finansowanie jest trudne, część wartości może przejąć dostawca kapitału. Jeżeli rynek produkcji energii jest konkurencyjny, wzrost podaży może ostatecznie obniżyć cenę energii i przekazać znaczną część korzyści konsumentowi.

To ostatnie jest szczególnie ważne. Wielka innowacja może stworzyć ogromną wartość dla społeczeństwa, nie tworząc równie ogromnych zysków dla przedsiębiorstw, które ją wprowadziły. W istocie silna konkurencja często prowadzi właśnie do takiego rezultatu. Przedsiębiorcy odkrywają nowe sposoby wykorzystania zasobów, początkowo osiągają wysokie zyski, konkurenci kopiują rozwiązanie, podaż rośnie, ceny spadają, a część wartości zostaje przekazana konsumentowi. Z punktu widzenia gospodarki jest to sukces. Z punktu widzenia akcjonariusza konkretnego przedsiębiorstwa niekoniecznie.

## Najbardziej oczywista przyszłość może być najdroższa

Pozostaje jeszcze jeden problem: cena akcji. Nawet najlepsze przedsiębiorstwo może być złą inwestycją, jeżeli zapłacimy za nie zbyt dużo. W okresach entuzjazmu inwestorzy popełniają charakterystyczny błąd. Widzą prawdopodobną przyszłość i zakładają, że skoro mają rację co do przyszłości, muszą mieć rację również co do inwestycji.

Ale rynek także zna tę przyszłość. W 2020 roku nie było tajemnicą, że Europa zamierza rozwijać odnawialne źródła energii. Nie trzeba było odkrywać ukrytej informacji. Pytanie brzmiało, jaka część oczekiwanego rozwoju została już zawarta w cenach akcji. Im bardziej oczywista staje się dobra wiadomość, tym mniej wartościowe jest jej odkrycie. Cena może już zakładać szybki wzrost, wysokie marże, tani kapitał, przyjazną regulację i dekady rosnącego popytu. Wówczas nie wystarczy, że przyszłość okaże się dobra. Musi być jeszcze lepsza niż przyszłość, za którą inwestor już zapłacił.

Dlatego można mieć rację i stracić pieniądze. Nie trzeba pomylić się co do technologii. Nie trzeba pomylić się co do popytu. Nie trzeba nawet pomylić się co do wzrostu przedsiębiorstwa. Wystarczy pomylić się co do ceny.Historia europejskich spółek energetycznych jest dlatego czymś więcej niż opowieścią o energetyce odnawialnej.

Podobne pytanie można dziś zadać o sztuczną inteligencję, robotykę, komputery kwantowe, centra danych, energetykę jądrową czy technologie kosmiczne. W każdej z tych dziedzin można bardzo trafnie przewidzieć rozwój technologii i jednocześnie wybrać niewłaściwą inwestycję.

Pytanie „co będzie rosło?” jest dopiero początkiem. Następne brzmi, czego potrzeba, aby ten wzrost nastąpił? Kto dostarcza zasoby, których nie można łatwo zastąpić? Gdzie konkurencja będzie największa? Kto ponosi nakłady inwestycyjne? Kto finansuje te nakłady? Kto może podnosić ceny? Kto jest zmuszony je obniżać? Jak długo utrzyma się nadzwyczajna rentowność? Ile nowego kapitału będzie potrzebne? I wreszcie, jaka część przyszłego sukcesu znajduje się już w cenie akcji?

Dopiero wtedy zaczynamy analizować inwestycję, a nie opowiadać sobie historię o przyszłości. Europejska transformacja energetyczna dostarcza pod tym względem znakomitej lekcji. Inwestor mógł prawidłowo przewidzieć wzrost energetyki wiatrowej. Mógł prawidłowo przewidzieć ogromne inwestycje w OZE. Mógł prawidłowo przewidzieć polityczny kierunek Europy. Mógł prawidłowo przewidzieć wzrost zapotrzebowania na turbiny, sieci i nowe moce wytwórcze. I nadal mógł stracić większość pieniędzy. Nie dlatego, że rynek nie potrzebował produktu. Dlatego, że wartość stworzona przez rozwijającą się branżę i wartość przejęta przez właściciela konkretnej akcji to dwie różne rzeczy. To rozróżnienie powinno znajdować się na początku niemal każdej analizy inwestycyjnej. Nie wystarczy wiedzieć, jaka technologia zmieni świat. Trzeba jeszcze ustalić, kto na tej zmianie zarobi.