Europa się zbroi. Kto na tym zarobi?

Jeszcze kilka lat temu europejski przemysł obronny należał do tych części rynku kapitałowego, które łatwo było przeoczyć. Przedsiębiorstwa były duże, technologicznie zaawansowane i często trudne do zastąpienia, ale działały na rynku rozwijającym się przez dziesięciolecia stosunkowo powoli. Po zakończeniu zimnej wojny państwa europejskie zmniejszały liczebność armii, ograniczały zapasy i zamykały część zakładów produkcyjnych. W takich warunkach producent czołgów, amunicji czy radarów nie wydawał się przedsiębiorstwem działającym na szczególnie obiecującym rynku.

Dziś sytuacja jest zupełnie inna. W 2024 roku państwa Unii Europejskiej wydały na obronność 343 mld euro. Rok później było to już 418 mld euro, a Europejska Agencja Obrony przewiduje około 454 mld euro w 2026 roku. Na sam zakup sprzętu przeznaczono w 2025 roku 115 mld euro. Dla porównania, jeszcze w 2014 roku wszystkie wydatki obronne państw UE wynosiły około 147 mld euro. W ciągu niewiele ponad dekady nominalna wartość tych wydatków niemal się więc potroiła.

Na tym prawdopodobnie się nie skończy. Państwa NATO uzgodniły w Hadze w 2025 roku nowy cel na rok 2035: 3,5 proc. PKB na podstawowe potrzeby obronne oraz do 1,5 proc. na szersze wydatki związane z bezpieczeństwem. NATO wskazuje przy tym konkretne braki: obronę powietrzną i przeciwrakietową, broń dalekiego zasięgu, logistykę, duże jednostki lądowe oraz zdolności potrzebne do wykonania nowych planów obronnych.

Dla inwestora sytuacja wygląda na pierwszy rzut oka wyjątkowo korzystnie. Państwa zapowiadają większe wydatki, zamówienia już rosną, przedsiębiorstwa rozbudowują fabryki, a ich portfele zamówień osiągają niespotykane wcześniej rozmiary. Produkcja amunicji, rakiet, radarów i systemów obrony powietrznej może zwiększać się przez wiele lat. Problem polega na tym, że wszyscy już o tym wiedzą.

Najłatwiejsza część prognozy

Można wyobrazić sobie inwestora, który w 2022 roku kupił akcje europejskich producentów uzbrojenia. Jego rozumowanie nie musiało być szczególnie skomplikowane. Europejskie państwa będą musiały odbudować zdolności wojskowe, uzupełnić zapasy, zwiększyć produkcję amunicji i odtworzyć możliwości przemysłu, które przez wiele lat uważano za zbędne.

Było to wówczas przypuszczenie dotyczące przyszłego popytu. Dzisiaj w znacznej części stało się faktem. Przychody Rheinmetallu wzrosły w 2025 roku o 29 proc., do 9,9 mld euro, wynik operacyjny zwiększył się o 33 proc., do 1,84 mld euro, a wartość zamówień oczekujących na realizację osiągnęła 63,8 mld euro. Na 2026 rok spółka przewidywała dalszy wzrost sprzedaży o 40–45 proc.

Saab zakończył 2025 rok z nowymi zamówieniami wartymi 168,5 mld koron szwedzkich, o 74 proc. większymi niż rok wcześniej. Przychody wzrosły o 24 proc., a łączna wartość zamówień oczekujących na realizację sięgnęła 274,5 mld koron. Hensoldt zwiększył wartość nowych zamówień z 2,9 do 4,7 mld euro, natomiast RENK zwiększył przychody o niemal 20 proc. i zakończył rok z zamówieniami wartymi rekordowe 6,68 mld euro.

Podobne zjawisko widać w całej Europie. Kongsberg Defence & Aerospace zakończył 2025 rok z zamówieniami wartymi około 125 mld koron norweskich, Leonardo miał do wykonania zamówienia za 46,6 mld euro, a BAE Systems za 83,6 mld funtów.

Pierwsza część prognozy niewątpliwie się zatem sprawdziła. Europa rzeczywiście kupuje więcej uzbrojenia. Nie wynika z tego jednak, że akcje przedsiębiorstw obronnych kupowane dzisiaj muszą być dobrą inwestycją.

Inwestor nie kupuje wydatków wojskowych

To samo rozróżnienie pojawia się w przypadku odnawialnych źródeł energii, sztucznej inteligencji, samochodów elektrycznych czy centrów danych. Można trafnie przewidzieć rozwój całej gałęzi gospodarki, a mimo to stracić na jej akcjach.

Inwestor nie kupuje bowiem wzrostu budżetu Bundeswehry, europejskiego programu modernizacji armii ani rosnącego zapotrzebowania na amunicję. Kupuje udział w konkretnym przedsiębiorstwie i prawo do części pieniędzy, które przedsiębiorstwo zdoła w przyszłości zarobić. Pomiędzy dodatkowym miliardem euro zapisanym w budżecie państwa a dodatkowym euro przypadającym akcjonariuszowi znajduje się długa droga. Wydatek publiczny musi stać się zamówieniem, zamówienie trzeba wykonać, wyprodukowany sprzęt dostarczyć, a uzyskany przychód zamienić w zysk. Po drodze trzeba zapłacić pracownikom, dostawcom, bankom i państwu, a także sfinansować nowe fabryki, urządzenia, zapasy i rozwój technologii.

Dopiero to, co pozostanie po pokryciu tych kosztów, ma znaczenie dla właściciela przedsiębiorstwa. Dlatego setki miliardów przeznaczane na obronność robią ogromne wrażenie, ale same w sobie zaskakująco niewiele mówią o wartości konkretnych akcji.

Europa i Ameryka - dwa odmienne punkty wyjścia

Szczególnie interesujące jest porównanie Europy ze Stanami Zjednoczonymi. Amerykański przemysł obronny jest wielki, dojrzały i głęboko związany z istniejącą strukturą sił zbrojnych. Lockheed Martin, RTX, Northrop Grumman, General Dynamics, L3Harris Technologies i Huntington Ingalls Industries posiadają technologie, zakłady, personel oraz doświadczenie, których nie można szybko odtworzyć.

Lockheed Martin osiągnął w 2025 roku 75 mld dolarów przychodów ze sprzedaży, wygenerował 6,9 mld dolarów wolnych przepływów pieniężnych i zakończył rok z zamówieniami wartymi prawie 194 mld dolarów. General Dynamics osiągnął 52,6 mld dolarów przychodów i 4,2 mld dolarów zysku netto, a wartość zamówień oczekujących na realizację wynosiła 118 mld dolarów.

Pozycja tych przedsiębiorstw jest jednak inna niż europejskich producentów. Stany Zjednoczone od dawna przeznaczają na obronność ogromne środki. Amerykański przemysł nie wychodzi więc z trwającego trzydzieści lat okresu ograniczania zdolności produkcyjnych. Jego rynek może nadal rosnąć, ale punktem wyjścia jest już bardzo wysoki poziom.

Europa tymczasem nadrabia wieloletnie zaległości. Rheinmetall, Saab, Leonardo, BAE Systems, Thales, Hensoldt, Kongsberg, RENK, Dassault Aviation czy Chemring działają na rynku, na którym istniejące możliwości produkcji okazują się zbyt małe wobec nowych zamówień.

Nie oznacza to, że przedsiębiorstwa z jednej strony Atlantyku są lepszą inwestycją od przedsiębiorstw z drugiej. Inwestor ma po prostu do czynienia z dwiema odmiennymi sytuacjami. W Stanach Zjednoczonych kupuje udział w wielkim i dojrzałym przemyśle obronnym. W Europie, w przedsiębiorstwach uczestniczących w gwałtownej odbudowie zdolności, które przez lata pozostawały niedostateczne.

Nie istnieje jeden przemysł obronny

Jeszcze poważniejszym błędem byłoby traktowanie wszystkich przedsiębiorstw obronnych jako jednej grupy. Lockheed Martin produkuje F-35 i systemy rakietowe. Huntington Ingalls buduje okręty. General Dynamics produkuje między innymi okręty podwodne i pojazdy bojowe, ale posiada również cywilnego Gulfstreama. Dassault Aviation sprzedaje Rafale oraz samoloty biznesowe Falcon. Rheinmetall produkuje pojazdy, amunicję, uzbrojenie i elektronikę. Saab działa w lotnictwie, radarach, systemach podwodnych i rakietowych, Hensoldt koncentruje się znacznie bardziej na sensorach i elektronice, a RENK dostarcza układy napędowe używane w pojazdach i jednostkach pływających.

Są to zupełnie różne miejsca w łańcuchu produkcji. Dlatego znacznie ciekawsze od pytania, o ile wzrosną wydatki obronne, jest pytanie, na co zostaną przeznaczone dodatkowe pieniądze. NATO wskazuje między innymi na potrzebę wielokrotnego zwiększenia zdolności obrony powietrznej, większej liczby pojazdów opancerzonych i milionów sztuk amunicji artyleryjskiej. Jednocześnie rośnie znaczenie broni dalekiego zasięgu, logistyki, systemów kosmicznych, cyberbezpieczeństwa i innych środków odpowiadających zmianom zachodzącym na współczesnym polu walki. Dodatkowe sto miliardów euro nie zostanie zatem podzielone po równo między wszystkich producentów. Najwięcej środków trafi tam, gdzie państwa uznają braki za najbardziej niebezpieczne.

Tani dron i drogi myśliwiec

Współczesne konflikty pokazują jednoczesne znaczenie niezwykle drogich urządzeń oraz bardzo tanich środków walki. Państwo może potrzebować myśliwca kosztującego dziesiątki milionów dolarów, a zarazem tysięcy prostych dronów. Potrzebuje okrętów podwodnych, ale również sensorów. Potrzebuje czołgów, lecz musi je chronić przed bezzałogowymi środkami kosztującymi niewielki ułamek ceny pojazdu.

Nie oznacza to, że wielkie i kosztowne systemy uzbrojenia stracą znaczenie. Zmienia się jednak wzajemna relacja pomiędzy poszczególnymi rodzajami wyposażenia wojskowego. Jeżeli stosunkowo tani środek ataku może zniszczyć bardzo drogi cel, powstaje potrzeba równie taniej obrony. Używanie pocisku kosztującego milion euro do zniszczenia celu wartego kilkanaście tysięcy może być konieczne w pojedynczym przypadku, ale trudno na takiej relacji kosztów oprzeć prowadzenie długotrwałego konfliktu. Wojna jest bowiem również gospodarowaniem ograniczonymi zasobami. Z tego powodu coraz większe znaczenie mogą mieć przedsiębiorstwa produkujące radary, sensory, systemy zakłócania, urządzenia łączności, rozwiązania autonomiczne oraz tańsze środki zwalczania celów. Hensoldt jest pod tym względem interesujący z zupełnie innych powodów niż Rheinmetall, a L3Harris z innych niż Lockheed Martin.

Podobnie Kongsberg nie jest po prostu kolejnym producentem uzbrojenia. Wytwarza między innymi systemy obrony powietrznej, rakiety, urządzenia morskie i zdalnie sterowane stanowiska uzbrojenia. Na koniec 2025 roku sam Kongsberg Defence & Aerospace miał do wykonania zamówienia warte 125,4 mld koron norweskich, a przedsiębiorstwo rozbudowywało między innymi możliwości produkcji rakiet.

Dlatego samo zestawienie wartości giełdowej kilkunastu spółek zbrojeniowych niewiele wyjaśnia. Trzeba przede wszystkim ustalić, jakiego rodzaju niedobór każde z tych przedsiębiorstw potrafi zaspokoić.

Fabryki nie można pobrać z internetu

Sektor obronny ma cechę, którą łatwo przeoczyć po kilkunastu latach fascynacji gospodarką cyfrową. Produkcji amunicji nie można zwiększać tak jak liczby użytkowników programu komputerowego. Potrzebne są grunty, budynki, obrabiarki, materiały wybuchowe, specjalistyczne urządzenia, wykwalifikowani pracownicy, pozwolenia, dostawcy, procedury bezpieczeństwa i wieloletnie doświadczenie. To samo dotyczy rakiet, radarów, czołgów czy okrętów podwodnych. Kapitał ma tutaj bardzo konkretną postać.

Fabryka amunicji nie jest po prostu określoną kwotą zapisaną w bilansie. Jest zespołem zasobów zgromadzonych w określonym miejscu i przeznaczonych do określonego celu. Nie można jej w ciągu tygodnia przekształcić w fabrykę pocisków przeciwlotniczych. Dlatego wieloletnie ograniczanie inwestycji ma dziś znaczenie. Jeżeli przez dwadzieścia lat utrzymywano niewielkie możliwości produkcji, a następnie w ciągu kilku lat popyt gwałtownie rośnie, wartość istniejących zakładów, wiedzy i doświadczenia również rośnie. Przedsiębiorstwo posiadające fabrykę, wykwalifikowanych ludzi i sprawdzonych dostawców dysponuje przewagą, której nowy konkurent nie może natychmiast odtworzyć. Nie oznacza to jednak, że przewaga ta będzie trwała wiecznie.

Wysokie zyski przyciągają konkurentów

Rheinmetall osiągnął w 2025 roku marżę wyniku operacyjnego wynoszącą 18,5 proc. RENK wykazał skorygowaną marżę EBIT na poziomie 16,9 proc., a Hensoldt skorygowaną marżę EBITDA w wysokości 18,4 proc. Dla akcjonariusza są to atrakcyjne wyniki. Są one jednak równie atrakcyjne dla potencjalnych konkurentów.

Jeżeli rządy zapowiadają wieloletni wzrost zamówień, przedsiębiorstwa zaczynają inwestować. Powstają nowe linie produkcyjne, dotychczasowi producenci rozbudowują zakłady, dostawcy zwiększają możliwości wytwarzania, a nowy kapitał kieruje się tam, gdzie wcześniej występował niedobór. Wysoki zysk jest więc nie tylko nagrodą dla przedsiębiorcy, który wcześniej zgromadził potrzebne zasoby. Jest również informacją dla innych przedsiębiorców, że w danym miejscu istnieje możliwość zarobku. Im silniejszy jest ten sygnał, tym większa ilość przedsiębiorców będzie próbowała z niego skorzystać.

Nie oznacza to, że za kilka lat Europa będzie miała nadmiar amunicji albo systemów obrony powietrznej. Oznacza natomiast, że dzisiejszej rentowności nie należy bez namysłu przenosić na następne dwadzieścia lat. Inwestor musi ustalić, jak trudno będzie odtworzyć przewagę danego przedsiębiorstwa. W niektórych dziedzinach będzie to niezwykle trudne. Zdobycie wiedzy potrzebnej do budowy nowoczesnego samolotu bojowego, okrętu podwodnego czy zaawansowanego radaru trwa wiele lat. W innych częściach rynku przeszkody stojące przed nowym producentem mogą być znacznie mniejsze.

Wielki portfel zamówień nie jest jeszcze zyskiem

Raporty przedsiębiorstw obronnych pełne są dziś rekordowych wartości zamówień oczekujących na wykonanie. Lockheed Martin miał ich pod koniec 2025 roku za około 194 mld dolarów, General Dynamics za 118 mld dolarów, BAE Systems za 83,6 mld funtów, Rheinmetall za 63,8 mld euro, Leonardo za 46,6 mld euro, a Saab za 274,5 mld koron szwedzkich.

Liczby robią wrażenie, ale zamówienie nie jest gotówką leżącą w sejfie. Jest zobowiązaniem do wykonania określonej pracy. Aby zamienić je w pieniądze, przedsiębiorstwo musi kupić materiały, zatrudnić ludzi, utrzymywać zapasy, rozbudować produkcję i ponosić ryzyko związane z wykonaniem kontraktu. Jeżeli koszty wzrosną bardziej, niż przewidywano, nawet ogromne zamówienie może przynieść znacznie mniejszy zysk od oczekiwanego. Dlatego od samej wartości zamówień ważniejsze są warunki ich wykonania oraz zdolność przedsiębiorstwa do zamieniania sprzedaży w gotówkę. Dobrym przykładem jest BAE Systems. W 2025 roku spółka zdobyła nowe zamówienia warte 36,8 mld funtów i zakończyła rok z rekordową wartością 83,6 mld funtów zamówień oczekujących na realizację. Jednocześnie wygenerowała 2,16 mld funtów wolnych przepływów pieniężnych. Leonardo zwiększył natomiast przychody do 19,5 mld euro, wynik EBITA do 1,75 mld euro, a wolne przepływy operacyjne do nieco ponad miliarda euro.

To właśnie ta droga powinna interesować właściciela przedsiębiorstwa, od zamówienia, przez sprzedaż i zysk, do gotówki. Dopiero pieniądze pozostające na końcu tego procesu pozwalają finansować dalszy rozwój, wypłacać dywidendę, skupować własne akcje albo podejmować nowe inwestycje bez ciągłego pozyskiwania dodatkowego kapitału.

Państwo jest szczególnym klientem

Rynek obronny różni się od większości innych gałęzi gospodarki także strukturą popytu. Klientów jest niewielu. Lockheed Martin nie musi przekonać miliarda konsumentów do kupienia F-35. Musi przekonać ograniczoną liczbę rządów. Rheinmetall nie sprzedaje pocisków artyleryjskich gospodarstwom domowym, a Saab nie reklamuje Gripena zwykłym konsumentom.

Po stronie producentów może więc istnieć rynek zdominowany przez kilka przedsiębiorstw, podczas gdy po stronie kupujących nierzadko występuje jeden zasadniczy nabywca, państwo. Tworzy to szczególną zależność. Producent może posiadać uzbrojenie, którego państwo pilnie potrzebuje i którego nie potrafi szybko kupić gdzie indziej. Jednocześnie to samo państwo może być jedynym rzeczywistym odbiorcą jego produktu.

Siła przetargowa działa zatem w obie strony. Dochodzą do tego bezpieczeństwo dostaw, ograniczenia eksportowe, zgodność z innymi systemami wojskowymi, miejsce produkcji i dążenie państw do zachowania własnych zdolności przemysłowych. Zakup uzbrojenia rzadko jest zwykłym porównaniem ceny dwóch konkurencyjnych produktów. Dla inwestora może to oznaczać niezwykle trwałą więź producenta z odbiorcą, ale również uzależnienie przedsiębiorstwa od decyzji politycznych, na które ma ono ograniczony wpływ.

Przewaga nie zawsze znajduje się na pierwszym planie

W przedsiębiorstwach technologicznych wiele mówi się o patentach, sieci użytkowników i trudnościach związanych ze zmianą dostawcy. W przemyśle obronnym przewaga może mieć znacznie bardziej materialny charakter.

Może nią być fabryka, radar doskonalony przez trzydzieści lat, wymagane dopuszczenia, istniejąca flota tysięcy pojazdów potrzebujących części zamiennych albo układ napędowy będący częścią większego systemu. Może nią być także zdolność wytwarzania materiałów wybuchowych w ilości, której nowy konkurent przez wiele lat nie będzie potrafił osiągnąć.

Z tego powodu szczególnie interesujące są przedsiębiorstwa takie jak RENK, Hensoldt czy Chemring. Nie zawsze wytwarzają sprzęt pojawiający się na pierwszych stronach gazet, lecz zajmują miejsca w łańcuchu produkcji, których nie można łatwo ominąć. RENK zakończył 2025 rok z przychodami wynoszącymi 1,37 mld euro i zamówieniami o łącznej wartości 6,68 mld euro. Chemring, przy przychodach poniżej 500 mln funtów, miał do wykonania zamówienia warte 1,35 mld funtów.

Nie czyni to automatycznie tych przedsiębiorstw lepszymi inwestycjami od największych koncernów. Pokazuje natomiast, dlaczego analiza przemysłu obronnego nie powinna kończyć się na Lockheed Martinie i Rheinmetallu. Czasami najbardziej wartościowe miejsce w procesie produkcji zajmuje nie przedsiębiorstwo sprzedające gotowy system, lecz dostawca elementu, bez którego ten system nie może powstać.

Technologia zmienia również sposób prowadzenia wojny

Inną część rynku reprezentują Thales, L3Harris, Hensoldt czy częściowo Leonardo, dla których coraz większe znaczenie mają sensory, elektronika, łączność, cyberbezpieczeństwo oraz łączenie wielu urządzeń w jeden sprawnie działający system.

Thales osiągnął już w 2024 roku 20,6 mld euro sprzedaży, 2,42 mld euro skorygowanego EBIT i ponad 2 mld euro wolnych przepływów operacyjnych. Jego działalność obejmuje nie tylko obronność, lecz również lotnictwo, cyberbezpieczeństwo i technologie cyfrowe. Dassault Aviation reprezentuje jeszcze inny model. Pod koniec 2025 roku miał zamówienia na 220 samolotów Rafale i 73 Falcony, o łącznej wartości 46,6 mld euro, a jednocześnie dysponował 9,4 mld euro środków pieniężnych.

Nie istnieje więc jeden sposób uczestniczenia w zwiększonych wydatkach obronnych. Można być właścicielem producenta gotowych samolotów, okrętów czy pojazdów, producenta amunicji, radaru, silnika, systemu łączności, elektroniki albo środków przeciwdziałania.

Każde z tych miejsc charakteryzuje się inną konkurencją, innymi marżami, innym zapotrzebowaniem na kapitał i inną możliwością utrzymania wysokich zysków. To właśnie te różnice, a nie sama przynależność do przemysłu obronnego, powinny być przedmiotem analizy inwestora.